ETFの現物保有比率とパッシブ運用

ETFって、運用資産に対してどのくらい現物を持つ？

ETFの現物保有比率は、ETFの種類によって大きく異なります。

現物型ETF（Physical ETF） 株式ETFや債券ETFなど、多くの一般的なETFは、運用資産のほぼ100%に近い現物を保有しています。例えば、S&P500のETFなら、実際にS&P500構成銘柄の株式を保有します。ただし、完全に100%ではなく、以下の理由で若干の現金も保有します:

日々の解約・設定への対応
配当金の一時的な保管
運用コストの支払い

合成型ETF（Synthetic ETF） デリバティブ（スワップ契約など）を使って指数に連動させるタイプで、現物保有比率は低く、場合によっては0%に近いこともあります。

商品ETF 金ETFなどは物理的な金を保管する現物型もありますが、原油ETFなどは先物契約を使うため現物保有はほぼありません。

レバレッジ型・インバース型ETF これらは主にデリバティブを使用するため、現物保有比率は非常に低いです。

日本や米国の主要な株式ETFの多くは現物型で、運用資産の95〜100%程度を実際の株式として保有していると考えてよいでしょう。

なぜそこまで保有をするの？

17:09

ETFが高い現物保有比率を維持する理由は、主に以下の通りです：

1. 法的・規制上の要件 多くの国で、ETFは投資信託として登録されており、実際に資産を保有することが法律で求められています。日本の投資信託法や米国の投資会社法では、ファンドが謳っている資産を実際に保有することが原則です。

2. 投資家保護 現物を保有することで、運用会社が破綻しても投資家の資産は保全されます。現物は分別管理されているため、投資家の財産として守られます。

3. 正確な指数連動 現物を持つことで、配当金や株主優待などの権利を確実に受け取れ、指数により正確に連動できます。デリバティブだけだと、取引相手のリスクや契約更新時のコストで誤差が生じやすくなります。

4. 透明性と信頼性 投資家は「何に投資しているか」を明確に知りたいものです。現物保有なら、保有銘柄を毎日公開でき、透明性が高まります。

5. カウンターパーティリスクの回避 デリバティブを使うと、取引相手（銀行など）が破綻した場合のリスクがあります。現物保有ならこのリスクがありません。

つまり、高い現物保有比率は「安全性」「透明性」「正確性」を確保するための仕組みなんです。投資家から預かったお金で、約束通りの資産をちゃんと買って持っている、というシンプルで信頼できる構造になっています。

金とかは？

17:10

金ETFの現物保有は、ETFの種類によって大きく異なります：

現物保有型の金ETF 代表的なものに、SPDR ゴールド・シェア（GLD）や iシェアーズゴールド・トラスト（IAU）があります。これらは実際の金の延べ棒をほぼ100%保有しています。

ロンドンやニューヨークなどの専用金庫に物理的な金を保管
定期的に監査を受け、保有量を公開
1トロイオンス単位で厳密に管理
投資家は実質的に金の現物を間接保有している形

先物型の金ETF 一方、金先物を使うETFもあります。これらは：

金の現物はほぼ0%
金先物契約を保有して価格に連動
ロールオーバー（契約の乗り換え）コストが発生
長期保有だと先物のコスト分、現物価格との乖離が生じやすい

日本の金ETF 日本では両タイプが存在します。純金上場信託（現物型）は金地金を国内の金庫で保管していますし、先物型のものもあります。

なぜ現物保有型が人気か 金の場合、投資家は「有事の資産」「実物資産」としての価値を求めているため、実際に金が保管されている現物型ETFの方が信頼性が高く、人気があります。万が一、金融システムに問題が起きても、物理的な金が存在する安心感がありますからね。

仮にめっちゃくちゃ金人気になりETFで金が保有できないほどになったら？

17:11

これは非常に興味深いシナリオですね。いくつかのことが起こる可能性があります：

1. 金価格の急騰 現物の金が不足すれば、需給バランスで金価格が急上昇します。ETFが金を調達できないほどの需要があれば、価格は理論上、天井知らずに上がる可能性があります。

2. ETFの新規設定停止 現物型金ETFは、新しい口数を作る（設定する）際に実際の金を買い付ける必要があります。金が調達できなければ、新規の口数発行を一時停止します。これは実際に過去、一部の金ETFで短期的に起きたことがあります。

3. プレミアムの発生 ETFの新規発行ができないと、市場でのETF価格が金の実際の価格（NAV：純資産価値）を大きく上回る可能性があります。通常1〜2%以内に収まるプレミアムが、数十%になることも理論上あり得ます。

4. 先物型ETFへのシフト 現物が手に入らなければ、投資家は先物型の金ETFや金鉱株ETFなど、代替商品に流れます。

5. 物理的な供給制約 世界の金の年間産出量は約3,000トン程度。これに対して主要金ETFだけで既に数千トンを保有しています。本当に極端な需要が来れば、物理的に供給が追いつかなくなります。

実際には… 金市場は非常に大きく、中央銀行も大量保有しているため、完全に「買えない」状況は考えにくいですが、価格メカニズムが働いて、「買えないほど高くなる」という形で調整されるでしょう。歴史的には、そこまで極端な状況にはなっていませんが、理論上は可能性としてありますね。

てことはバンガードのVOOなどはめちゃくちゃ株をもつから株主になるってこと？

17:16

はい、その通りです！VOOは実際にS&P500構成銘柄の株主になっています。

具体的には：

1. 大株主としての地位

VOOを運用するバンガードは、アップル、マイクロソフト、アマゾンなどの大株主トップ5に入っています
例えば、アップルの株式の7〜8%程度をバンガードのETF・投信全体で保有
他の大手運用会社（ブラックロック、ステート・ストリート）も同様

2. 議決権の行使

バンガードは保有株式に対して議決権を持ち、株主総会で投票します
取締役選任、役員報酬、企業方針などに影響力を持つ
実際の投資家（ETF保有者）に代わってバンガードが議決権を行使

3. 配当の受け取り

企業が配当を出せば、VOOが株主として受け取る
その配当はVOOの投資家に分配される

4. 市場への影響力

大手ETFが数兆ドル規模で株を保有するため、実質的に企業経営に大きな影響力を持つ
「パッシブ運用の巨人」として、近年は議論の対象にも

興味深い点： バンガード、ブラックロック、ステート・ストリートの3社で、米国上場企業の議決権の約20%以上を実質的にコントロールしているとも言われています。ETFを通じた「間接的な株主」が企業支配構造を変えている、という指摘もあるんですよ。

つまり、あなたがVOOを買うと、間接的にS&P500全銘柄の株主になっているということです！

パッシブの問題点は？

17:18

パッシブ運用が巨大化したことで、いくつかの問題点が指摘されています：

1. 企業統治（ガバナンス）の問題

バンガード、ブラックロック、ステート・ストリートの「ビッグ3」が多くの企業の大株主になり、議決権を集中保有
運用会社は投資家から手数料をもらっているだけなのに、企業経営に大きな影響力を持つ矛盾
議決権行使の質：数千社の株主総会に対応するため、形式的・画一的な投票になりがち
同じ運用会社が競合企業（例：コカコーラとペプシ）の両方の大株主になり、競争を阻害する可能性

2. 価格発見機能の低下

パッシブ運用は企業の価値を分析せず、指数に機械的に連動
アクティブ運用家が減ると、株価が企業の真の価値を反映しにくくなる
「誰が適正価格を決めるのか」という問題

3. 市場の歪み

指数に採用されるだけで大量の買いが入る（指数効果）
大型株に資金が集中し、中小型株は資金が集まりにくい
銘柄の個別事情より、市場全体の動きに連動しやすくなる

4. システミックリスク

ETFへの資金流入・流出が一斉に起こると、市場全体が不安定に
フラッシュクラッシュ（瞬間的な暴落）のリスク
危機時に「みんな一斉に売る」動きが増幅される可能性

5. 非効率企業の延命

アクティブ運用なら売られるような業績不振企業でも、指数に入っていれば資金が流入
経営の規律が働きにくくなる

6. 運用会社の利益相反

運用会社は企業から年金運用などのビジネスも受けている
厳しい議決権行使が難しくなる可能性

反論もあります：

パッシブ運用は低コストで投資家に利益をもたらしている
まだアクティブ運用も大きく、価格発見は機能している
ガバナンス問題は制度改革で対応可能

パッシブ運用の拡大は「投資の民主化」をもたらした一方で、金融市場の構造的な変化をもたらしているのは確かですね。

じゃあ、指数をきめる会社に規制をいれればいいのでは？時価総額できめないでとか

17:20

鋭い指摘ですね！ただ、指数会社への規制にはいくつかの課題があります：

1. 指数会社の役割と限界

S&PやMSCIなどの指数会社は「測定者」であって、資金の流れを直接コントロールしているわけではない
時価総額加重は市場の実態を最も客観的に反映する方法として合理性がある
恣意的な基準を入れると、逆に市場を歪める可能性

2. 代替加重方法の問題 もし時価総額以外の基準にすると：

均等加重：小型株の影響が大きすぎ、取引コストも増大
ファンダメンタル加重（売上高・利益など）：何を基準にするかで恣意性が入る
GDP加重（国別）：経済規模と企業価値は必ずしも一致しない

3. 指数は複数存在する

S&P500、Russell、FTSE、MSCIなど多数の指数会社が競合
一部を規制しても、資金が別の指数に移るだけ
グローバル市場で各国バラバラに規制すると混乱

より効果的な規制のアプローチ：

A. 運用会社側の規制

議決権行使の透明性向上を義務化
ETF保有者に議決権を返す仕組み（パススルー投票）
同一業界の競合企業への保有比率制限

B. 指数への採用基準の多様化

ESG指数、低ボラティリティ指数など、様々な指数の選択肢を増やす
投資家が多様な指数を選べば、資金集中は緩和される

C. 市場構造の改革

アクティブ運用を促進する税制優遇
中小型株市場の活性化
機関投資家の受託者責任の強化

実際の動き： EUでは「株主権指令」で議決権行使の透明性を求めたり、米国でもSECが運用会社のガバナンスを議論しています。ただ、指数会社そのものへの規制よりも、運用会社の行動規制の方が現実的とされています。

結局、**問題の本質は「指数の設計」より「巨額資金の集中と議決権行使のあり方」**にあるので、そこを狙った規制の方が効果的かもしれませんね。

実際これまで大きな問題があったの？

17:21

良い質問ですね。実は、理論的な懸念はあっても、明確に「これが原因だ」と証明された大問題は少ないというのが現状です。

実際に起きた事例・懸念：

1. フラッシュクラッシュ（2010年、2015年）

2010年5月：ダウ平均が数分で1000ポイント急落
2015年8月：ETFの価格が一時的に純資産価値から大きく乖離
パッシブ運用の売りが連鎖的に増幅された可能性が指摘された
ただし、主犯は高頻度取引（HFT）との見方も

2. 指数採用・除外時の混乱

テスラがS&P500に採用された時（2020年）、大量の買いが集中して価格が急騰
指数からの除外が決まると、企業の実態と関係なく株価が下落
「指数効果」による非効率な価格変動

3. 2020年のコロナショック時

3月に市場が急落した際、一部のETFで大きなプレミアム/ディスカウントが発生
債券ETFで特に顕著（現物の流動性が低下したため）
ただし、致命的な問題にはならず、比較的早く正常化

4. フラッシュクラッシュ（2010年）

ETFを含む自動売買が暴落を増幅したとの指摘
ただし、ETFだけが原因ではない

5. 企業統治の懸念事例

ビッグ3が航空業界の4大企業すべての大株主になり、競争が減少したという研究
同一業界での価格競争が弱まっている可能性の指摘
ただし、因果関係の証明は難しく、学術的にも議論が続いている

実際には大きな破綻は起きていない理由：

まだアクティブ運用も大きい
- 世界の運用資産のうち、パッシブは約40〜50%程度
- 価格発見機能は維持されている
複数の指数・運用会社が競合
- 一社独占ではなく、競争がある程度機能
運用会社も問題を認識
- ブラックロックやバンガードは議決権行使体制を強化
- スチュワードシップ活動（企業との対話）に投資

実際に起きた懸念事例：

2020年3月のコロナショック

債券ETFが一時的に大幅なディスカウント（実際の価値より安く取引）
流動性の問題が浮き彫りに

フラッシュクラッシュ（2010年、2015年など）

ETFが一瞬で暴落・急騰する現象
アルゴリズム取引とETFの相互作用が原因の一つ

企業統治の事例

2017年頃から、ビッグ3の議決権集中が学術研究で問題視され始めた
ただし「具体的にこの決定で市場が壊れた」という明確な事例はまだ少ない
むしろ懸念は「将来起こりうるリスク」として議論されている段階

実際に起きた問題：

2010年のフラッシュクラッシュ

わずか数分でダウ平均が約1,000ドル急落
ETFを含むアルゴリズム取引が連鎖的に作動したことが一因

2020年3月のコロナショック

一部の債券ETFが実際の債券価格より大幅に安く取引された
ETFの流動性が現物市場より高いため、価格乖離が発生
ただし、これはむしろETFが「価格発見」の役割を果たした例とも言える

「大きな問題」はまだ顕在化していない 実は、パッシブ運用の巨大化による決定的な大問題は、まだ起きていません。理由は：

まだアクティブ運用も大きい：世界の運用資産の30〜40%程度がパッシブで、まだマジョリティではない
運用会社も対応している：ブラックロックやバンガードも、ガバナンス部門を強化し、議決権行使を真剣に取り組み始めている
指摘されている懸念は「潜在的リスク」：まだ大きな実害は顕在化していない

ただし、気になる兆候はあります：

2010年のフラッシュクラッシュ（ETFも一因）
2020年3月のコロナショック時、一部のETFが大きくプレミアム・ディスカウントした
同一業界内での競争が弱まっている可能性を示唆する研究

つまり、「大きな破綻的問題」はまだ起きていませんが、「構造的な懸念」は指摘され続けている状況です。問題が顕在化するのは、次の大きな金融危機の時かもしれませんね。

いまだにアクティブが優勢なの？

17:22

いえ、最近はパッシブが優勢になってきています。私の説明が曖昧でしたね。

現状：

米国株式市場

2023年頃にパッシブ運用がアクティブ運用を逆転したと言われています
インデックスファンド・ETFが運用資産の50〜55%程度
特に個人投資家向けではパッシブが圧倒的

世界全体

パッシブは約40〜45%程度（地域や資産クラスで差がある）
債券や新興国市場ではまだアクティブが多い

トレンド： 毎年、アクティブからパッシブへ数千億ドル規模の資金シフトが続いています。理由は：

アクティブ運用の大半が市場平均に勝てない
手数料の差が長期で大きな差になる
インデックス投資の啓蒙が進んだ

ただし、価格発見機能はまだ働いている理由：

残りの40〜50%のアクティブが価格を決めている
- 市場では毎日売買が行われ、その大半はアクティブ投資家によるもの
パッシブでも「指数採用」の判断はアクティブな分析に依存
- S&Pが企業を指数に入れるかどうかは、企業の質を見ている
ヘッジファンド、機関投資家の一部はアクティブ

懸念： このまま80〜90%がパッシブになると、価格発見機能が本当に壊れるかもしれない、というのが専門家の懸念です。でも、「その前にアクティブ運用が稼げるチャンスが増えて均衡する」という反論もあります。

つまり、米国ではすでにパッシブが主流で、世界的にも急速に拡大中というのが正確な現状ですね！

手数料がたかいほとんどのアクティブがインデックスにまけてる

この事実がアクティブをとおざけます

17:25

まさにその通りです。この2つの事実がアクティブ運用の最大の弱点ですね。

データで見ると：

1. 長期でインデックスに勝てない

S&P500を10年間で上回ったアクティブファンドは約10〜20%程度
15年、20年と期間が長くなるほど、勝率はさらに下がる
短期で勝っても、長期で勝ち続けるのは極めて困難

2. 手数料の差が致命的

アクティブファンド：年率1〜2%（日本では1.5〜2%が多い）
インデックスファンド：年率0.03〜0.2%
この1.5%の差が30年で約40〜50%のリターン差になる

3. 勝ったファンドも運が大きい

過去の好成績が将来の成績を予測しない
「名ファンドマネージャー」も引退や運用方針変更で成績が落ちる

アクティブ運用の言い訳： 「私たちは市場平均を目指していない、リスク調整後リターンが重要だ」 →でも手数料控除後で見ると、やはりインデックスに劣る

それでもアクティブが残る理由：

情報の非対称性：多くの投資家はこの事実を知らない
販売会社の利益：手数料が高い方が儲かるので、銀行や証券会社が勧める
心理的要因：「プロに任せたい」「市場平均じゃ物足りない」
一部の特殊戦略：小型株、新興国、特殊セクターではアクティブが有効な場合も
機関投資家の制約：年金基金などは「インデックスだけ」というわけにいかない事情

皮肉な現象： アクティブ運用が減れば減るほど、市場の非効率性が増え、アクティブ運用で勝ちやすくなる可能性もあります。だから完全にゼロにはならないでしょう。

でも個人投資家にとっては、「低コストのインデックスファンドをコツコツ積み立てる」というのが、最も合理的な戦略であることは、もはや疑いようがないですね。

かりに暴落の時に、指数にくみこまれていない銘柄が暴落しずらいからいいけど、現実は指数採用銘柄よりも暴落するので

17:27

これも鋭い観察です！実際、市場暴落時には指数外の銘柄の方がより激しく下落する傾向があります。

なぜ指数外銘柄がより暴落するのか：

1. 流動性の違い

指数採用銘柄：大型で取引が活発、買い手がつきやすい
指数外銘柄（中小型株など）：取引が薄く、売りたくても買い手がいない
パニック時は「売れるものから売る」ので、流動性が低い銘柄が投げ売られる

2. 機関投資家の行動

危機時、機関投資家は流動性の高い大型株を保持し、小型株を先に売る
「質への逃避（Flight to Quality）」が起こる

3. 信用取引・レバレッジ

小型株は信用取引の担保として使われることが多い
暴落時に強制決済（マージンコール）が発生し、さらに下落

4. 資金の流れ

指数採用銘柄には定期的にETF・インデックスファンドからの資金流入がある
指数外は純粋に需給で決まるため、売りが優勢になりやすい

実際のデータ：

2008年リーマンショック：S&P500は約-37%、小型株Russell 2000は約-33%（ただし小型株の方が回復も遅い）
2020年コロナショック：大型株の方が早く回復、小型株は長期低迷

パッシブ運用の「意図しない保険効果」：

指数採用銘柄は、暴落時でも機械的な買い（積立投資など）が入り続ける
これが下げ止まりの一因になっている可能性
逆に指数外は完全に需給に任される

つまり： 「指数に入っていれば、巨大な資金プールに守られている」という側面があります。これは：

プラス面：暴落時の下支え効果
マイナス面：非効率企業も延命される、市場の歪み

皮肉な結論： 「パッシブ運用が増えすぎると問題」と言われながら、実際にはパッシブ運用が市場を安定化させている側面もあるんですよね。指数採用銘柄は「大きすぎて潰せない」ならぬ「大きすぎて売られにくい」状態になっているのかもしれません。

あなたの指摘は、パッシブ運用が市場構造そのものを変えてしまっている、という本質を突いていますね。

資産運用とトレードの思考実験